东海期货分析师：明道雨
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主要观点：
数据要点：中国12月CPI同比增长0.8%，预期0.9%，前值0.7%；12月PPI同比增长-1.9%，预期-2.0%，前值-2.2%。
主要观点：12月CPI同比回升。上游端国际大宗商品价格总体继续上升，且内需型商品价格在部分重点行业产能治理持续推进的情况下，国内供需关系逐步改善，价格中枢短期整体上移，PPI降幅有所收窄；12月份，服务消费政策刺激加强以及食品价格大幅回升，CPI同比大幅回升。
目前我国进入商品消费淡季，但年末政策金融工具陆续落地显效以及基建项目施工整体加快，国内需求有所改善；且海外需求向好，外需端短期对总需求仍有支撑；此外，国内重点行业产能治理持续推进，市场竞争秩序不断优化，部分内需型商品价格供需基本面整体持续改善，价格中枢短期有望继续上移。国外由于OPEC+停止增产但俄乌和平谈判一度取得进展以及原油整体供应过剩，原油价格中枢整体继续下降；海外商品需求整体上升以及供应端扰动，有色价格整体震荡偏强运行；海外商品价格中枢整体上移。整体来看，上游国际大宗商品价格总体上移，国内需求偏弱但部分行业产能治理持续推进推动相关行业价格整体上涨，PPI降幅有望逐步收窄。CPI环比上升，下阶段，随着国内服务消费政策刺激进一步增强且逐步落地显效，内需有一定的支撑；而且随着食品供需关系整体改善以及部分行业产能治理持续推进，供求关系有望继续改善，加之上年同期高基数影响逐步消除，CPI有望继续修复回升。
随着PPI和CPI的修复回升，一方面，企业业绩有望修复改善，对股市业绩基本面的支撑增强；另一方面，通胀修复回升，推升长期通胀预期，导致国债利率走强，利空国债价格。
风险因素：中美博弈加剧、国内刺激政策不及预期、流动性收紧超预期。1． 中国12月CPI同比继续回升，但低于预期
12月CPI同比增长0.8%，预期0.9%，前值0.7%，同比涨幅比上月扩大0.1个百分点，回升至2023年3月份以来最高。从翘尾看，上年价格变动对本月CPI同比的翘尾影响约为0个百分点；从新涨价看，本月CPI同比0.8%，高于季节性水平，二者共同导致CPI同比回升。
图1 中国CPI和核心CPI
资料来源：东海期货研究所，同花顺iFinD
图2 中国CPI：食品、非食品、消费品、服务
资料来源：东海期货研究所，同花顺iFinD
CPI同比涨幅扩大主要是食品价格涨幅扩大拉动。食品价格由上月0.2%上涨至1.1%，上升0.9%，对CPI同比的影响由上月上拉0.03个百分点上涨至上拉0.17个百分点。食品中，猪肉价格下降14.6%，降幅比上月缩窄0.4个百分点，影响CPI下降约0.20个百分点，较上月收窄0.01%；鲜菜价格上涨18.2%，继续上升3.7百分点，影响CPI上升约0.39个百分点，较上月上升0.08%；鲜果价格上升4.4%，较上月上涨3.7个百分点，影响CPI上升约0.09个百分点，较上月上升0.08%。能源价格下降3.8%，降幅比上月扩大0.4个百分点，影响CPI下降约0.29个百分点，降幅扩大0.03%，能源对通胀的拖累持续加大。
随着反内卷带动上游原料价格上涨、扩内需促消费政策持续显效以及金饰价格的持续上涨，核心CPI同比涨幅继续维持在1.2%的高位，涨幅较上个月持平，拉动CPI整体上涨0.89%。其中，由于提振消费政策效果持续显现，叠加元旦临近，居民购物娱乐需求增加以及贵金属饰品价格的大幅上涨，核心商品CPI同比上涨3.8%，较上月上升0.3%，拉动CPI上涨0.9%，较上月上升0.05%；其中金饰品价格涨幅继续扩大至68.5%，拉动CPI上涨0.41%，较上月上升0.06%；家用器具和家庭日用杂品价格涨幅分别扩大至5.9%和3.2%；燃油小汽车和新能源小汽车价格降幅分别收窄至2.4%和2.2%。核心服务价格上涨0.6%，影响CPI同比上涨约0.25个百分点，较上月下降0.04%；其中，除房租外的核心服务同比上涨1.8%，拉动CPI上涨约0.65%，较上月下降0.09%。整体来看，由于核心商品价格上涨，但核心服务价格下降，核心通胀整体持平；但是由于食品价格的上升，拉动通胀整体继续回升。
图3 中国CPI及分项构成
资料来源：东海期货研究所，同花顺iFinD
CPI环比0.2%，高于季节性的0%，预期0.1%，前值-0.1%，环比上涨主要受除能源外的工业消费品价格上涨影响。扣除能源的工业消费品价格上涨0.6%，影响CPI环比上涨约0.16个百分点。其中，提振消费政策效果持续显现，叠加元旦临近，居民购物娱乐需求增加，通信工具、母婴用品、文娱耐用消费品、家用器具价格均有上涨，涨幅在1.4%-3.0%之间；受国际金价上行影响，国内金饰品价格上涨5.6%。能源价格下降0.5%，其中受国际油价变动影响，国内汽油价格下降1.2%，影响CPI环比下降约0.04个百分点。食品价格上涨0.3%，高于季节性的0.1%，影响CPI环比上涨约0.05个百分点。其中，节前消费需求增加，鲜果和虾蟹类价格分别上涨2.6%和2.5%；天气条件相对较好，鲜菜价格上涨0.8%，涨幅持平于季节性水平，但远高于2024年的-2.4%；鲜果价格上涨2.6%，高于季节性的2.3%；生猪产能较为充足，猪肉价格下降1.7%。
图4 CPI环比：季节性
资料来源：东海期货研究所，同花顺iFinD
图5 CPI：食品环比：季节性
资料来源：东海期货研究所，同花顺iFinD
图6 CPI：鲜菜环比：季节性
资料来源：东海期货研究所，同花顺iFinD
图7 CPI：鲜果环比：季节性
资料来源：东海期货研究所，同花顺iFinD
2． PPI降幅收窄且好于预期
12月PPI同比增长-1.9%，预期-2.0%，前值-2.2%，PPI同比降幅比上月收窄0.3个百分点；其中，生产资料价格下降2.1%，影响工业生产者出厂价格总水平下降约1.53个百分点；生活资料价格下降1.3%，影响工业生产者出厂价格总水平下降约0.35个百分点。在12月份1.9%的PPI同比降幅中，翘尾影响约为0个百分点，今年价格变动的新影响约为-1.9个百分点。目前，国内各项宏观政策持续显效，部分行业价格呈现积极变化。一是全国统一大市场建设纵深推进，相关行业价格同比降幅持续收窄。市场竞争秩序不断优化，煤炭开采和洗选业、锂离子电池制造、光伏设备及元器件制造价格降幅比上月分别收窄2.9个、1.2个和0.4个百分点，已分别连续收窄5个月、4个月和9个月。二是新质生产力培育壮大，带动相关行业价格同比上涨。数字经济相关产业发展势头强劲，新原料新材料生产快速增长，绿色转型持续赋能发展，外存储设备及部件价格上涨15.3%，生物质液体燃料价格上涨9.0%，石墨及碳素制品制造价格上涨5.5%，集成电路成品价格上涨2.4%，废弃资源综合利用业价格上涨0.9%，服务消费机器人制造价格上涨0.4%。三是消费潜力有效释放，带动有关行业价格同比上涨。提振消费专项行动深入实施，文体类、品质类消费较快增长，工艺美术及礼仪用品制造价格上涨23.3%，运动用球类制造价格上涨4.0%，中乐器制造价格上涨2.0%，营养食品制造价格上涨1.5%。
PPI环比上涨0.2%，连续3个月上涨，涨幅比上月扩大0.1个百分点。一是重点行业产能治理与市场竞争秩序综合整治持续显效，供需结构改善带动部分行业价格上涨。煤炭开采和洗选业、煤炭加工价格环比分别上涨1.3%和0.8%，均连续5个月上涨；锂离子电池制造价格上涨1.0%，水泥制造价格上涨0.5%，均连续3个月上涨；新能源车整车制造价格由上月下降0.2%转为上涨0.1%。二是输入性因素影响国内有色金属和石油相关行业价格走势分化。石油方面，由于OPEC+停止增产但俄乌和平谈判一度取得进展，叠加原油供应整体过剩，原油价格中枢整体下降，国际原油价格下行影响国内石油开采、精炼石油产品制造价格分别下降2.3%和0.9%。有色方面，由于海外商品需求整体上升以及供应端扰动，有色价格整体震荡偏强运行，国际有色金属价格上行拉动国内有色金属矿采选业、有色金属冶炼和压延加工业价格环比分别上涨3.7%和2.8%。
图8 PPI
资料来源：东海期货研究所，同花顺iFinD
图9 PPI分项同比
资料来源：东海期货研究所，同花顺iFinD
图10 PPIRM：燃料、动力类、黑色金属、有色金属同比
资料来源：东海期货研究所，同花顺iFinD
图11 PPIRM：工业原料类当月同比
资料来源：东海期货研究所，同花顺iFinD
3． 通胀整体继续改善
目前我国进入商品消费淡季，但年末政策金融工具陆续落地显效以及基建项目施工整体加快，国内需求有所改善；且海外需求向好，外需端短期对总需求仍有支撑；此外，国内重点行业产能治理持续推进，市场竞争秩序不断优化，部分内需型商品价格供需基本面整体持续改善，价格中枢短期有望继续上移。国外由于OPEC+停止增产但俄乌和平谈判一度取得进展以及原油整体供应过剩，原油价格中枢整体继续下降；海外商品需求整体上升以及供应端扰动，有色价格整体震荡偏强运行；海外商品价格中枢整体上移。整体来看，上游国际大宗商品价格总体上移，国内需求偏弱但部分行业产能治理持续推进推动相关行业价格整体上涨，PPI降幅有望逐步收窄。CPI环比上升，下阶段，随着国内服务消费政策刺激进一步增强且逐步落地显效，内需有一定的支撑；而且随着食品供需关系整体改善以及部分行业产能治理持续推进，供求关系有望继续改善，加之上年同期高基数影响逐步消除，CPI有望继续修复回升。
随着PPI和CPI的修复回升，一方面，企业业绩有望修复改善，对股市基本面的支撑增强；另一方面，通胀修复回升，推升长期通胀预期，导致国债利率走强，利空国债价格。
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